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钨价格稳定性较强。近年来，钨价波动的幅度较小，主要由于钨的下游应用中，70%左右都是作为工具，而非作为产品，产品的需求可能因下游行业发生变动而产生剧烈的波动，但工具本身下游应用非常广泛，受某一特定行业的影响较小，因此钨价的稳定性在小金属中较强。

全球产量相对平稳，我国钨产业优势突出。钨在自然界中含量较少且分布稀散，在地壳中的含量为0.001%。 2022年全球钨资源储量达到380万吨，按照目前消耗速度，可满足45年静态需求。由于钨的稀缺性、优良特性和不可替代性，日本、欧盟、美国、中国等相继把钨列入战略性矿产目录。近年来全球钨产量保持在8万吨左右，中国产量占比超过80%，其他主要生产国还包括越南、俄罗斯等。未来几年，存在一些潜在增量项目，包括巴库塔钨矿、桑东钨矿、Dolphin钨矿、东阳钨矿、小东坑钨矿等，但实际产量变化还要受制于价格成本变化。我国是全球唯一拥有完备钨产业链的国家，在采、选、冶领域形成了具有国际竞争力的比较优势，产业结构持续优化。目前初级加工环节利润空间微薄，出口结构向高附加值产品转移。再生资源方面，2020年全球废钨再生利用率为35%，部分优秀企业如瑞典山特维克再生钨资源回收利用率已达50%。目前我国再生钨资源回收利用率为15.4%，存在较大提升空间，对于再生钨的利用可有效缓解矿产资源消耗。

硬质合金与工业景气度相关性高，光伏和集成电路制造领域带来钨需求新增量。钨的需求主要集中在四大领域：硬质合金（58%）、钨材（21%）、钨特钢（17%）、钨化工（4%），2021年我国钨消费量为6.47万吨，同比增速13%；2022年我国钨消费量为6.33万吨，同比增速-2.18%。硬质合金是最能体现钨金属特性的应用，可分为切削工具、耐磨工具和矿用工具三大类，需求主要与工业发展和宏观经济有关。2021年随着我国疫情逐步得到控制，生产活动有所恢复，硬质合金产量同比增速高达24.4%；但2022年国内制造业受疫情影响较为明显，汽车、挖掘等行业增速放缓，导致产量下降。光伏用细钨丝属于钨材产品，为金刚线母线的一种，相较于高碳钢丝母线而言在线径、线耗、强度、稳定性等多方面均具有优势，2022年渗透率约为15%，2025年有望提升至75%。经测算，2023-2025年全球光伏钨丝用钨量为1211/3066/5594吨，虽然目前在钨需求结构中占比较小，但CAGR高达115%，为钨下游增速最快的应用领域。六氟化钨属于钨化工产品，为集成电路制造关键原材料，属于电子特种气体的一类，是目前钨的氟化物中唯一稳定并被工业化生产的品种。预计2022-2024年我国六氟化钨需求量分别为1600/2400/2900吨，对应钨金属用量为1084/1566/1959吨，CAGR为34%。

供给有限，需求稳中有升。钨精矿交易主要集中在国内，且自2008年后，国内消费量逐渐超过国外消费量，因此2010年后钨精矿基本由国内定价。2023年，预计我国钨矿供给量为6.51万金属吨、需求量为6.69万金属吨，供需缺口为1827金属吨，钨价中枢有望抬升。

相关标的：章源钨业(行情002378,诊股)、中钨高新(行情000657,诊股)、厦门钨业(行情600549,诊股)、翔鹭钨业(行情002842,诊股)。

风险提示：钨矿供给超预期的风险；工业不景气，导致硬质合金需求不及预期的风险；光伏钨丝渗透率不及预期的风险；产业政策发生变化的风险。

证券分析师：刘孟峦（S0980520040001）；

冯思宇（S0980519070001）；

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